Mercati, correzioni verso il basso in un trend rialzista
Leggera flessione dei listini, che però proseguono una tendenza moderatamente positiva. Wall Street ha risentito negativamente dei dati sulla crescita Usa, inaspettatamente negativi, mentre prosegue in gran parte del mondo occidentale l'incertezza sui tassi. Intanto, è a un passo l'accordo per il salvataggio di Eurovita.
Il punto settimanale di Carlo Vedani - AD di Alicanto Capital SGR - sulla situazione dei mercati finanziari.
I mercati hanno chiuso la scorsa settimana con una correzione verso il basso, nell'ambito di un trend che rimane rialzista. In particolare, Wall Street ha sofferto il calo inatteso dell'indice Pmi manifatturiero americano, che offre un'indicazione sulla crescita del settore (valore sopra i 50 punti) o di un suo calo (sotto). Il livello è sceso da quota 48,4 di maggio a 46,3 di giugno, contro le previsioni che vedevano una sostanziale stabilità (+0,1%), mostrando quindi una tendenza alla decrescita. Un po' meglio, ma sempre in calo, l'indice Pmi servizi che si è abbassato da 54,9 a 54,1. Ancora più bassi gli indici Pmi dell'Eurozona: 43,6 per quello manifatturiero e 52,4 per i servizi.
L'inesorabile aumento dei tassi
A dare un po' di incertezza sugli indici anche le recenti questioni russe e il tira e molla sui tassi. Come noto, la Federal Reserve ha fatto rifiatare i mercati con la sospensione provvisoria dei rialzi, che però potrebbe riprendere a breve: non per niente Mary Daly, presidente della Fed di San Francisco, ha definito una previsione “molto ragionevole” la possibilità di effettuare due nuovi ritocchi. Proprio come avverrà in Europa dove è ben noto l'atteggiamento aggressivo di Christine Lagarde, che porterà quasi certamente a due spostamenti verso l'alto di 25 punti base l'uno. L'ostinazione della Bce verso il completamento della stretta monetaria a tutti i costi sembra paragonabile a un automobilista che guida prestando attenzione soltanto allo specchietto retrovisore. Senza curarsi della strada – cioè delle prospettive future e del rischio recessione sempre più incombente. Discorso differente per la Banca d'Inghilterra che ha invece puntato sull'aumento di 50 punti, deciso dopo gli ultimi, preoccupanti dati sull'inflazione. Un fenomeno legato, oltre che al quadro internazionale, anche alla Brexit e alle politiche restrittive sull'immigrazione, che causano carenza di manodopera e di beni, con un primo accenno di inflazione salariale.
Inflazione da profitti
A proposito di inflazione, è interessante un'analisi effettuata dall'ufficio studi di Allianz Trade. La compagnia tedesca specializzata in assicurazione del credito ha osservato che, nonostante la discesa dei valori di riferimento delle materie prime, i prezzi dei prodotti restano alti. E non accennano a tornare nei ranghi. “C’è un’inflazione da troppi profitti?”, si chiede la compagnia del gruppo Allianz. “Non sarà che alcune aziende continuano a scaricare i rincari sul consumatore finale, anche se non è più necessario?”. La risposta dell'analisi è abbastanza scontata: “i margini di profitto delle imprese non finanziarie nell'Eurozona sono di recente aumentati”, recita una nota della società. “Con il 40,8% del valore aggiunto lordo alla fine del 2022, i margini delle società non finanziarie sono in media di +0,6 punti percentuali sopra la media, con Italia (44,8%) e Spagna posizionate meglio rispetto a Germania e Francia. Tuttavia, ci sono differenze significative tra i settori. I margini di profitto sono aumentati in particolare nell'agroalimentare, dove i rivenditori sono stati in grado di aumentare i propri margini al 78,6% nel quarto trimestre del 2022 (12,3 punti percentuali in più rispetto al livello pre-pandemia)”. Le osservazioni di Allianz Trade sfondano una porta aperta: l'esperienza ci dice che l'inflazione “da profitti” si è sempre verificata, e che una volta che i prezzi salgono, difficilmente scendono. In questo caso, gli aumenti sono stati causati dal rincaro delle materie prime – petrolio e soprattutto gas, che la scorsa estate ha stabilito record su record, infrangendo al Ttf di Amsterdam la barriera dei 300 euro a megawattora. Ora che il metano veleggia poco sopra quota 30 e il greggio continua a navigare nella fascia neutrale compresa fra i 70 e gli 80 dollari al barile, i prezzi al consumo non sono scesi. Creando un effetto domino sulla filiera. E problemi ai consumatori. Se si osservano i dati di spesa degli italiani, è facile osservare che sempre più persone si rivolgono ai supermercati e agli hard discount, cercando magari i prodotti vicini alla scadenza e scontati di una percentuale importante. Il dato, oltre che sui cittadini, si ripercuote sui negozi tradizionali di quartiere, già penalizzati, rispetto alla grande distribuzione, da una tassazione meno favorevole, dai rincari di prezzi e dai costi dell'elettricità.
Mes rimandato a settembre?
Al centro del dibattito anche il Mes, la cui discussione parlamentare per un'eventuale ratifica potrebbe essere procrastinata a dopo le ferie estive. Almeno questo è l'obiettivo del governo, che punta a compattare la maggioranza, evitandone la spaccatura in sede di voto, e a proseguire il dialogo con Bruxelles. Certo è che il Mes, nella formulazione attuale, non lascia tranquilli. Attribuisce infatti alla Bce poteri di indirizzo molto preoccupanti per i paesi più indebitati. Sarebbe sufficiente puntare un riflettore sull'Italia per scatenare i mercati e portare lo spread ai livelli del 2011. L'attuale formulazione del Mes non offre un contrappeso all'ipotesi di speculazione finanziaria, aprendo il rischio – per i paesi più fragili – di una ristrutturazione del debito pubblico, in grado di incidere sull'economia e sul sistema bancario, oltre che di distruggere il risparmio privato. L'esperienza della Grecia, i cui cittadini sono stati, in alcuni casi, privati persino delle medicine, dovrebbe metterci in guardia. Meglio sarebbe riaprire il dibattito su questo strumento, inserendo contrappesi forti alla speculazione. Nello stesso tempo, il successo delle emissioni di Btp potrebbe costituire una valida alternativa, in una situazione che vede lo spread ai minimi (verso quota 160), nonostante le previsioni al rialzo diffuse recentemente da Goldman Sachs.
Eurovita, salvataggio a un passo
Intanto è stato raggiunto l'accordo per il salvataggio di Eurovita, che dovrebbe essere formalizzato a breve. La compagnia controllata dal fondo di private equity Cinven sarà rilevata per un importo simbolico da cinque big (Intesa Vita, Generali, Poste, Allianz e Unipol), per poi essere “spacchettata” e divisa in parti uguali. Previsto un “paracadute” di 500 milioni di euro. L'Ivass, da parte sua, prorogherà il blocco dei riscatti per alcune settimane (doveva scadere il 30 giugno), con l'obiettivo di mandare in porto l'operazione senza rischi. Le grandi banche faranno da garanti, subentrando nei contratti nel caso in cui gli investitori dovessero chiedere il riscatto della polizza – un'eventualità che, in ogni caso, si cerca di scongiurare con l'intervento delle “big” assicurative, dato che gli attuali clienti Eurovita si troveranno titolari di polizze “sicure” Intesa Vita, Generali, Poste, Allianz e Unipol. L'accordo, se ufficializzato, consentirebbe di tirare un sospiro di sollievo all'intero ramo vita. Abbandonare alla loro sorte i clienti di una compagnia in crisi, infatti, avrebbe rischiato di sferrare un colpo letale all'intero comparto, già stretto fra la crisi della raccolta (negativa per 4,8 miliardi nel primo trimestre 2023 e in calo di oltre 10 rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente) e la concorrenza di buoni del tesoro e conti deposito. Non risolvere il caso Eurovita avrebbe innescato una spirale di sfiducia nei confronti del ramo, rischiando di provocare un life run – cioè una richiesta di riscatti di massa. L'intervento del mondo bancario e delle grandi assicurazioni del comparto fa rientrare i rischi, permettendo a questo business di ripartire dai suoi punti di forza. Che non sono certo i rendimenti, minori di quelli offerti da Btp e Bot, con maggiori vincoli sui capitali, ma l'impignorabilità e l'insequestrabilità del denaro investito.
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Morte di Berlusconi, terremoto sulla sua galassia
Oltre al cordoglio internazionale, la scomparsa dell'ex premier ha suscitato anche forti impatti in Borsa, con un balzo di Mediaset (oggi MediaForEurope N.V.). A una prima occhiata, sembra che i listini abbiano “scommesso” su una futura cessione delle aziende. Ma, più probabilmente, si tratta di pura speculazione.
Il punto settimanale di Carlo Vedani - AD di Alicanto Capital SGR - sulla situazione dei mercati finanziari.
Questa settimana si è aperta con l'improvvisa scomparsa di Silvio Berlusconi. La notizia ha acceso una fiammata sui mercati, segnatamente sui titoli legati alle aziende dell'ex premier: sebbene Fininvest abbia assicurato una continuità di gestione, i mercati – almeno da una prima occhiata - sembrano aver “scommesso” su una futura cessione di alcune imprese della galassia Berlusconi. In particolare, Mediaset ha raggiunto i massimi da inizio anno, mentre Mondadori e Mediolanum sono cresciute in percentuali decisamente più moderate.
La successione
Ma le Borse sono davvero convinte di uno smembramento dell'impero economico di Berlusconi? Quasi certamente no. È più probabile che, invece, il rialzo di Mediaset non sia altro che una pura e semplice speculazione: il cinismo dei mercati è noto, come lo è la tendenza, da parte degli investitori più spericolati, ad approfittare di ogni notizia per ricavarne il più possibile, causando terremoti sui titoli presi di mira. A suo tempo, Berlusconi aveva studiato regole di successione molto chiare, che sembrano indirizzare gli eredi verso una continuità di gestione. Sembra quindi probabile che non si verifichino, nel prossimo futuro, i conflitti esplosi dopo la morte di Leonardo Del Vecchio, con la contestazione di un pur “blindato” testamento: in questi anni, Berlusconi ha lavorato molto sulla coesione dei suoi cinque figli, organizzando anche incontri settimanali fra di loro. Ammesso e non concesso che sorga qualche controversia, ciò potrebbe accadere fra non meno di 15 anni, quando i 16 nipoti dell'ex primo ministro saranno tutti in età adulta. Il problema maggiore potrebbe invece sorgere sul fronte dei finanziamenti a Forza Italia, dato che non è scontato che i figli di Berlusconi decidano di proseguire gli ingenti aiuti economici assicurati al partito dal suo fondatore.
Partenza in rialzo
Per il resto, a livello internazionale, questa settimana è iniziata in crescendo. Per scoprire se si tratti del solito “ping pong” a cui siamo abituati da mesi oppure di una nuova gamba di rialzo dovremo, naturalmente, aspettare la riunione della Bce, prevista per domani. E che non dovrebbe riservare sorprese: si ipotizza che Francoforte insista sulla linea di stretta monetaria, comportandosi come le monadi di Leibniz, che notoriamente “non hanno finestre” sull'esterno, piuttosto che mostrandosi attenta alla situazione dell'economia reale, all'inflazione che cala e allo spettro della recessione. Del resto, l'economia non se la passa un granché bene neppure negli Stati Uniti, dove la Fed potrebbe applicare un approccio meno rigido alla politica monetaria. I massimi raggiunti da Wall Street la scorsa settimana non sono infatti rappresentativi di un reale progresso dell'indice, ma solo l'exploit di un numero limitato di titoli (meno di dieci). Se osserviamo l'andamento dei sottosettori, possiamo facilmente intuire le attuali difficoltà dell'economia tradizionale in gran parte del mondo occidentale. Un esempio dall'Italia: in aprile, la produzione industriale è calata del 7%, e da luglio in poi i problemi potrebbero essere maggiori. Fino a fine giugno, infatti, una contrazione più forte sarà evitata dai backlog di ordinativi dell'esportazione in Germania, legati alla situazione di fine 2022 (migliore rispetto a quella attuale). Tuttavia, dal prossimo mese si inizierà ad avvertire anche la recessione tecnica di Berlino. Ci troviamo dunque di fronte a difficoltà che generano difficoltà, creando una sorta di effetto domino in tutti i settori produttivi.
Frena l'immobiliare
L'economia reale italiana (ed europea) potrebbe soffrire anche della frenata del settore immobiliare, che ha probabilmente raggiunto i valori massimi e rischia di iniziare una parabola discendente. L'aumento del costo del denaro ha già causato una forte contrazione nelle compravendite, che hanno messo a segno un preoccupante -20%. Un fenomeno chiaramente sostenuto dal caro-mutui, che a fine 2021 non superavano il costo dell'1,20% per il tasso fisso (e ancora meno per il variabile) e ora hanno raggiunto il 4,4% per la prima formula e una percentuale maggiore per la seconda. Occorrerà dunque fare attenzione ai prossimi sei mesi. I rischi ci sono e si vedono chiaramente. Li conosce anche la Bce, che come già detto – sebbene l'inflazione stia rientrando – probabilmente non rinuncerà ad ulteriori aumenti dei tassi fino ai 50, o forse ai 75, punti base. Per poi (lo speriamo tutti) iniziare la lenta e graduale discesa nel 2024. Il quadro delle difficoltà riscontrate dall'economia reale è completato dalla deflazione cinese, che impedisce a Pechino di fare da traino per la ripresa, e dal perdurare della guerra russo-ucraina.
Mps, Bper si defila
Solo otto giorni fa, alcune indiscrezioni riportate da Repubblica vedevano la concreta possibilità che Bper fosse interessato ad acquistare Montepaschi. Secondo i rumours una simile operazione, che avrebbe puntato alla costruzione di un terzo polo bancario, avrebbe suscitato interesse anche in Mcc e Unicredit, disposte a rilevare il 25% circa delle filiali della banca senese per rendere più semplice l'acquisizione. Pochi giorni dopo, però, Piero Luigi Montani ha spento gli entusiasmi, affermando chiaro e netto che la banca emiliana non è interessata all'operazione. La dichiarazione dell'amministratore delegato di Bper ha causato un forte calo delle azioni Mps. Tuttavia, trovare un acquirente è solo questione di tempo. È probabile che il mancato interesse di Montani dipenda da considerazioni geografiche o strategiche. Ciò non toglie che oggi come oggi l'acquisizione del Montepaschi potrebbe rappresentare una rilevante opportunità in prospettiva: l'istituto senese è stato depurato dalle scorie, e bene ha fatto lo Stato a procedere all'aumento di capitale. Chiaro: sarà prevalentemente una questione di prezzo. Lo esigono i forti investimenti effettuati con i soldi dei contribuenti, da cui comprensibilmente lo Stato vuole cercare di rientrare almeno in parte. E quindi, come è logico, cercherà di ottenere il massimo dalle trattative, anche considerato l'appeal attuale del mercato bancario italiano. Che è ancora un settore su cui è conveniente scommettere. Oggi come oggi, in generale, è infatti consigliabile alleggerire un po' le posizioni in Borsa, ma resta vantaggioso continuare a puntare sugli istituti di credito. Nonostante i rialzi recenti, infatti, le banche non hanno ancora raggiunto il loro pieno potenziale a Piazza Affari. E potrebbero riservare nuove sorprese positive.
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Euro-dollaro, arriva la parità
La moneta unica continua a calare: oggi il biglietto verde l'ha raggiunta. E forse il peggio non si è ancora visto: la penuria di gas e il suo prezzo potrebbero catapultarci in una situazione peggiore rispetto all'austerity degli anni '70...
Il punto settimanale di Carlo Vedani - AD di Alicanto Capital SGR - sulla situazione dei mercati finanziari
Tanto tuonò che piovve. Dopo una lunga e costante discesa, l'euro si è fatto raggiungere dal dollaro. Il valore del biglietto verde sulla nostra valuta danza nell’intorno della parità. Non accadeva dagli esordi della moneta unica.
Il rapporto attuale fra le due divise non ha alcun senso logico, ma si teme che il vortice negativo possa proseguire, in una situazione che vede l'Europa devastata dalle conseguenze della guerra russo-ucraina e dalle sanzioni. La crisi energetica e quella alimentare potrebbero farci perdere fino al 3% di PIL nel 2023, con il rischio che ritornino i dubbi sulla stessa sopravvivenza dell'euro. Oltre che, naturalmente, lo stile di vita dei cittadini.
Inverno al freddo
I rischi maggiori per la nostra economia vengono soprattutto dalla crisi del gas, che lungi dall'ammorbidirsi, si aggrava sempre di più. L'interruzione di Nord Stream 1 da parte di Gazprom – ufficialmente dovuta a una manutenzione di dieci giorni – ha costretto le autorità tedesche a predisporre in fretta e furia “piani B” nel caso in cui la Russia chiudesse definitivamente i rubinetti.
In Germania si è parlato di razionamento del gas e addirittura di palestre e locali pubblici in cui le persone meno abbienti potranno recarsi per scaldarsi.
L'argomento è stato affrontato anche in Italia, dove non si è esclusa la possibilità di un razionamento e persino di un nuovo coprifuoco per i locali pubblici e un drastico stop all'illuminazione nelle strade. Qualcuno ha addirittura paventato l'oscuramento anche nelle case private dopo una certa ora della notte. Una misura (ovviamente inapplicabile) che ci porterebbe a una situazione persino peggiore rispetto all'austerity anni '70, quando la sigla della “Fine delle Trasmissioni” - quel jingle inquieto che spaventava molti bambini dell'epoca – chiudeva la serata televisiva rigorosamente prima delle 23.
Misure insufficienti
A parte accenni confusi e contraddittori a misure estreme, l'Italia (almeno finora) non ha fatto altro che mettere sul tappeto 30 miliardi di scostamento di bilancio. Una piccola cosa, rispetto a quanto occorrerebbe per dare tranquillità a famiglie e aziende. Ed evitare di costringere pensionati e fragili a un inverno freddo e imprese a rischiare la chiusura a causa della mancanza di elettricità.
Questa situazione dimostra ancora una volta l'estrema leggerezza che ha spinto i politici europei ad approvare sanzioni-boomerang, poco amate anche dei mercati: basta vedere le reazioni positive delle Borse quando le autorità canadesi hanno annunciato la restituzione alla Germania di una turbina necessaria per la riattivazione del Nord Stream 1. In attesa, naturalmente, di vedere che cosa succederà quando i dieci giorni di manutenzione (o supposta tale) scadranno.
Difficile interpretare le intenzioni di Mosca, impossibile prevedere dove porteranno le trattative frenetiche in corso fra Russia e Germania. Una cosa è certa: l'Europa è sotto scacco. Perché le stesse sanzioni che stanno spingendo l'Ue in uno scenario da incubo hanno toccato solo in parte la Russia. Che, anzi, ha raddoppiato le entrate dovute al gas erogandone un terzo rispetto all'anno scorso, grazie all'aumento abnorme dei prezzi. E può quindi condurre i giochi. Parafrasando Clint Eastwood: quando un Paese con le sanzioni incontra un Paese con le materie prime, il Paese con la sanzioni è un Paese morto.
I danni potenziali per l'Europa potrebbero quindi essere incalcolabili: sui listini, Italia e Germania hanno perso il 20% da inizio anno (e il 13% da inizio giugno), lo scenario recessivo sembra inevitabile, mentre non si vede la fine delle tensioni sull'euro. E la tanto sbandierata solidarietà europea ancora una volta è finita in fumo.
Nessuno è al riparo, tanto meno le banche. Sembra che la Bce stia chiedendo a tutti i gruppi creditizi un nuovo stress test, per controllare la loro solidità nel caso in cui il PIL europeo cali del 6% nei prossimi due anni. Uno scenario che, tra le altre cose, vanificherebbe uno dei pochi trend positivi di questi ultimi giorni: il calo, per la prima volta in otto anni, dell'indebitamento medio delle aziende europee. Nel quadro di una ripresa che, purtroppo, gli ultimi avvenimenti hanno reso effimera.
La meteora-Johnson
Il crollo dell'euro ha trascinato con sé la sterlina, che ha anche risentito delle dimissioni di Boris Johnson da leader del Partito Conservatore. Anche se, in realtà, il prossimo premier (la cui nomina sembra prevista per settembre) proseguirà sulla linea dell'attuale primo ministro: archiviata la Brexit, dovrà affrontare i problemi irrisolti che derivano dall'uscita inglese dall'Unione Europea, come la mancanza di personale (tutto questo mentre sono state create barriere assurde nei confronti dei cittadini europei) e l'incidente diplomatico sulla frontiera irlandese. Poco cambierà anche nel sostegno a Zelensky, che ha reso la Gran Bretagna il paese più filo-ucraino del mondo: Londra se lo può permettere, dato che l'impatto della crisi energetica sulla Gran Bretagna è minore che non sul resto d'Europa.
Shinzō Abe, morte di un innovatore
Grande emozione in tutto il mondo ha invece suscitato il brutale assassinio di Shinzō Abe, freddato lo scorso 8 luglio durante un comizio elettorale nella città di Nara. Migliaia di persone hanno partecipato al funerale dell'ex premier del Giappone, i cui cittadini sono letteralmente traumatizzati. L'onda emotiva della tragedia ha anche contribuito a rendere più netto il già annunciato trionfo del partito liberal democratico alle elezioni di domenica scorsa.
In occasione della morte dell'ex premier, è stata ampiamente rievocata la portata storica delle Abenomics, il pacchetto di misure da lui introdotte dal 2013 in poi per contrastare la crisi economica in Giappone e la concorrenza sempre più serrata da parte della Cina.
La strategia di Abe, proseguita anche dopo il passaggio del testimone a un nuovo primo ministro, prevedeva la permanenza di tassi negativi, un'inflazione non superiore al 2%, la svalutazione dello yen e la creazione di posti di lavoro utilizzando la spesa pubblica.
Favorito da 30 anni di tassi mai superiori allo zero, Abe ha affrontato di petto l'enorme debito pubblico, tenendo la barra dritta e cercando di confrontarsi con le ataviche caratteristiche del paese: crescita bassa, alta densità di popolazione, buon tasso di risparmio personale, forte economia interna. L'azione di Abe è stata sostenuta fedelmente dalla banca centrale, che continua a procedere su questo percorso, insistendo sui tassi negativi in un mondo in cui si fa a gara per alzarli.
Una strategia simile all'Abenomics potrebbe rivelarsi una buona scelta per l'Europa? Difficile rispondere, anche perché la domanda sfiora uno scenario fantascientifico. Piuttosto che un cambio di rotta sul debito pubblico è più probabile la fine dell'euro. Troppo alto il timore tedesco sull'inflazione: a Berlino, gli spettri di ciò che accadde negli anni Venti spaventano ancora. A parte questo, troppe differenze rendono impossibile effettuare una comparazione tra le due realtà. Tuttavia, i numeri dicono che le strategie di Abe hanno pagato, mentre l'austerity imposta dai Paesi nord europei ha fallito il suo scopo.
- Il dietrofront di Elon Musk
Negli Stati Uniti sono stati pubblicati i nuovi verbali del FOMC, sbilanciati sulla lotta dura all’inflazione, le cui aspettative erano state ampiamente sottostimate.
Ma la notizia che ha fatto più rumore, proveniente da oltre Oceano, è la rinuncia di Elon Musk all'acquisto di Twitter. La ragione ufficiale riferita dal patron di Tesla è la presenza di troppi account falsi. Ironicamente, il top management del social – inizialmente contrario all'offerta di Musk – ora vuole portare Musk in tribunale, comprendendo forse che, qualora saltasse l'acquisto, il futuro di Twitter sarebbe a rischio.
L'esito della controversia è del tutto imprevedibile. Il magnate potrebbe cavarsela con una multa salata oppure essere costretto a onorare l'accordo.
Sta di fatto che, giunti a questo punto, è difficile capire il motivo che ha spinto Elon Musk a spiccare questo salto nel buio. Forse, in un secondo tempo, l'imprenditore sudafricano ha fatto i suoi calcoli, scoprendo che l'offerta di 44 miliardi di dollari era esagerata. Oppure, come affermano alcuni rumours, si sarebbe trattato di una manovra diversiva, organizzata per distrarre l'opinione pubblica dalla vendita del controvalore di 8 miliardi di dollari di titoli Tesla. Un'azienda che, ricordiamolo, a ottobre 2021 aveva una capitalizzazione maggiore rispetto alla somma di tutte le case automobilistiche sparse per il mondo.
L'annuncio di Musk ha comunque causato un crollo delle azioni Twitter, dai 54,20 dollari dell'offerta presentata lo scorso aprile ai circa 34 attuali, in una società che fa fatica a fare breakeven. E che spaventa gli investitori.
Il caso Musk-Twitter non ha comunque inciso troppo sui titoli tecnologici, il cui valore era già diminuito negli ultimi mesi per dinamiche di mercato.